بعضی از مدیران صندوق‌های سرمایه‌گذاری با اتخاذ استراتژی فعال موفق می‌شوند بازدهی بیشتر از بازده بازار حاصل کنند. با وجود این، صد درصد سرمایه‌گذاران هلندی در صندوق‌های سرمایه‌گذاری دارای مدیریت فعال از بازار شکست می‌خورند. این تصادفی نیست و به هلند و مدیران سرمایه‌گذاری آنجا محدود نمی‌شود. بلکه واقعیتی ناخوشایند درباره‌‌ سرمایه‌گذاری در بازارهاست. کسب بازدهی بیشتر از بازده بازار کاری دشوار است، کمتر کسی می‌تواند از پس انجام آن برآید و هرکس که قادر به این کار باشد، به ‌سبب همین توانایی‌اش، پول بسیار زیادی به جیب خواهد زد.

به بیان دقیق‌تر، بازده اکثر صندوق‌های سرمایه‌گذاری یا اندکی کمتر از بازده بازارهایی است که این صندوق‌ها در آنها بنا شده‌اند، یا اینکه در بهترین حالت هم‌تراز آن است. عملکرد صندوق‌های سرمایه‌گذاری با مدیریت فعال در ایالات متحده کمی پایین‌تر از شاخص استاندارد اند پورز (S&P) است. عملکرد همتایان آنها در بریتانیا هم نزدیک به شاخص بورس لندن (شاخص FTSE) است و همچنین در کشورهای دیگر جهان هم شاهد همین وضعیت هستیم. در این میان شمار اندکی از صندوق‌های سرمایه‌گذاری می‌توانند از آن شاخص‌ها بالا بزنند. با این‌ حال، یک صندوق سرمایه‌گذاری با مدیریت فعال، که مدیرانش گمان می‌کنند در علم و مهارت این کار برتر از بازارها هستند و به‌همین‌سبب مدام توزیع دارایی‌های صندوق را تغییر می‌دهند، هزینه‌های هنگفتی را به صندوق تحمیل و از مشتریان خویش هزینه‌‌ گزاف طلب می‌کنند. هزینه سالانه مدیریت صندوق‌ها با استراتژی فعال سالانه به یک تا دو درصد سرمایه‌های تحت مدیریت صندوق‌ها می‌رسد.

از طرف دیگر، صندوق‌های شاخص‌محور (index funds) را داریم. این صندوق‌های سرمایه‌گذاری فقط سهامی را می‌خرند که در شاخص‌های بازار، مثل شاخص ۵۰۰ شرکت استاندارد اند‌پورز (S&P) ، یا ۱۰۰ شرکت بورس لندن، باشند و بعد منفعلانه منتظر می‌نشینند و فقط زمانی دست به خرید و فروش سهام می‌زنند که شاخص‌ها تغییر کنند که این امر هزینه‌های‌شان را به‌شدت پایین می‌آورد. هزینه مدیریت سرمایه‌گذاری انفعالی در صندوق‌های شاخص‌محور گاه ۰۵ /۰ درصد سرمایه‌های تحت مدیریت است. و همین است که سرمایه‌گذاران صندوق‌های شاخص‌محور بازدهی حدود ۰۵ /۰ درصد کمتر از رشد شاخص بازار را در قالب عایدی کسب می‌کنند، در حالی که سرمایه‌گذاران صندوق‌های مدیریت فعال شاید بازده‌ای حدود ۴۵ /۱ درصد کمتر از شاخص را کسب کنند.

درسی که معمولاً در بازارهای سرمایه‌گذاری حوزه‌‌ آتلانتیک شمالی از این قضیه گرفته می‌شود این است که بهتر است سبد دارایی‌های صندوق‌های شاخص‌محور را بخرید و دیگر کاری به مسائل دیگر نداشته باشید. دوره‌‌ سرمایه‌گذاری‌تان نیز هرقدر بلندمدت‌تر باشد این قضیه اهمیت بیشتری می‌یابد؛ اندوخته‌های بازنشستگی قطعاً باید در صندوق‌های شاخص‌محور سرمایه‌گذاری شوند. این سرمایه‌گذاری‌ها دوره‌های ۳۰ تا ۴۰‌ساله دارند و هیچ‌کس نمی‌تواند در چنین دوره‌ای پول را مدیریت فعال کند، پس بهتر است با رشد کلی اقتصاد هماهنگ شوید و بی‌جهت خود را به دردسر نیندازید و هزینه‌ گزاف مدیریت فعال را به صندوق‌های بازنشستگی تحمیل نکنید.

وضعیت در صندوق‌های سرمایه‌گذاری پوشش ریسک (hedge fund) از این هم وخیم‌تر است. همین الان وارن بافت با یک بنگاه انتخاب صندوق سرمایه‌گذاری پوشش ریسک یک شرط دوطرفه‌ یک میلیون دلاری بسته است. شرط این است که در طول یک دهه کدام‌یک از این دو عملکرد بهتری خواهد داشت. هنوز دو سال به پایان دوره مانده است و ارزش دارایی‌های تحت مدیریت بافت ۶۶ درصد رشد کرده، در حالی‌ که مجموعه‌‌ صندوق‌های پوشش ریسک ۲۲ درصد رشد داشته‌اند.

اگر از وارن بافت که یک استثناست بگذریم، سرمایه‌گذاری انفعالی با کارمزد نزدیک به صفر برای ما مردم عادی کوچه‌ و بازار بهترین گزینه است.

اینجاست که باید به موضوعی که پیشتر توضیح داده‌ایم بازگردیم. کاملاً درست است که عمده‌ بخش‌های اقتصاد، در نبود مقرراتی که گلویش را بفشارند، به‌خوبی و راستش حتی بهتر، عمل خواهد کرد. اما بعضی بخش‌ها این‌طور نیستند و تنظیم فعالیت اقتصادی با سازوکار مقررات می‌تواند موجب بهبود خالصی در عملکرد اقتصادی بشود. مهم‌ترین پرسش این است که کدام بخش‌ها بدون تنظیم با سازوکار مقررات عملکرد خوبی نخواهند داشت. پاسخ این است که برای انجام فعالیت‌های اقتصادی که هر روز درگیرشان هستیم خود سازوکارهای تنظیمی بازار کافی هستند و ما نیاز به توسل به سازوکار مقررات نداریم. کافی است بنشینیم و نظاره کنیم و رفتارمان را براساس سیگنال‌های بازار و ترجیحات ذهنی خودمان تغییر دهیم. لازم نیست که نهاد تنظیم‌گر طعم خمیردندان را برای ما تعیین کند؛ خودمان می‌توانیم از پس این کار برآییم.

لیکن، ما انسان‌ها در کارهایی که به‌ندرت انجام می‌دهیم مهارت چندانی نداریم (و این یکی از مهم‌ترین یافته‌های علم اقتصاد رفتاری (behavioural economics)، یا آن علم جدیدتر، یعنی علم اقتصاد عصب‌شناختی (neuroeconomics) است). ما در بازی‌هایی که تکرار دارند عملکرد بهتری داریم و در کارهایی که یک‌بار بیشتر انجام نمی‌دهیم عملکردی بدتر. بنابراین تنظیم بیشتر این کارهای یکباره با سازوکار مقررات نه‌تنها قابل‌قبول که مطلوب است؛ چنان ‌که مادران‌مان همیشه می‌گویند، با هرکه خواستید بروید یک فنجان چای بنوشید، ولی برای ازدواج البته هم به ملاحظات بیشتر و هم به تنظیم و نظارت بیشتر از سوی مادران عزیزمان نیاز داریم.

مستمری بازنشستگی هم همین‌طور است، مساله‌ای که بیشتر ما فقط یک بار در کل عمرمان آن را خواهیم خرید. اینجاست که قدرت و اختیار دولت برای تنظیم و مقررات‌گذاری را می‌توان و باید به کار گرفت. با این‌ همه، اینکه تنظیم با سازوکار مقررات لازم است یک مساله است و اینکه این تنظیم با سازوکار مقررات چگونه اعمال شود یک مساله دیگر.

پای صندوق‌های بازنشستگی که به میان می‌آید، تکلیف مشخص است و کم‌و‌بیش تمام دنیا، البته گویا به استثنای ایران، به همین نتیجه رسیده‌اند؛ آن اینکه در مدیریت کسور بازنشستگی قطعاً مدیریت فعال صندوق‌های سهام یا صندوق‌های قرضه را نمی‌خواهیم، چرا‌که هزینه‌ استخدام مدیران مالی برای مدیریت فعال بیش از حد بالاست. صندوق‌های شاخص‌محور گزینه‌‌ بسیار مطمئن‌تری هستند. صرفه‌جویی در همین کارمزدهای مدیران می‌تواند نزدیک ۶۰ درصد به اندوخته‌‌ نهایی بازنشستگی بیفزاید. ۵ /۱ درصد در سال را شما در ۳۰ سال به‌طور مرکب حساب کنید ۵۶ درصد می‌شود. فرق یک میلیون تومان حقوق بازنشستگی و یک میلیون و ۵۶۰ هزار تومان حقوق بازنشستگی خیلی معنادار است. هیچ منطقی نیست که از حقوق بازنشستگی ۳۰ سال آینده خود بزنیم و آن را امروز به عنوان حقوق و پاداش به مدیران صندوق‌ها تقدیم کنیم. بگذارید به بیان دیگری این موضوع را عرض کنم: اگر شمای بازنشسته یک میلیون تومان حقوق بگیرید به خاطر این است که ۵۶۰ هزار تومان از حقوق‌تان را به مدیری پاداش داده‌اید. حتماً می‌پرسید چرا چنین پاداشی داده‌ام؟ چون با پول شما ریسک کرده است!

ولی مساله باز هم پیچیده‌تر از این است. در بازارهای سرمایه‌گذاری کوچک‌تر، مثل بازار مالی ایران، تغییر توزیع یک سبد سرمایه‌گذاری به‌خودی خود می‌تواند هزینه‌ هنگفتی به سرمایه‌گذار تحمیل کند. فروش سهام مایکروسافت برای خرید سهام اوراکل در بازارهای سهام ایالات متحده شاید این روزها ۰۱ /۰ درصد هزینه داشته باشد. در بازارهای کوچک‌تر و کمتر شناور این هزینه می‌تواند ۱ /۰ درصد، یا حتی ۵ /۰ درصد باشد. مجدداً، این هزینه‌ها اگر در طول دهه‌ها جمع شوند می‌توانند مقدار زیادی از اندوخته بازنشستگی نهایی را از بین ببرند.

در نهایت، آنچه نمی‌خواهیم صندوق‌های بازنشستگی هیچ وقت انجام دهند این است که در تولید یا ساخت محصولی نو سرمایه‌گذاری کنند. جنجال اخیر در ایران بر سر سریال تلویزیونی شهرزاد که ظاهراً با پول صندوق بازنشستگی فرهنگیان ساخته شده گواه مشکلی بزرگ‌تر است. اساساً هیچ صندوق بازنشستگی هرگز نباید به‌طور فعال در تولید هیچ محصول تازه‌ای سرمایه‌گذاری کند. ممکن است بپرسید چرا؟ چه اشکالی دارد که با آن سرمایه هم محصول خوبی برای جامعه تولید شده و هم صاحبان سرمایه از قبَل آن به سودی برسند؟

پاسخ کوتاه این است که خطر خطا کردن در این قبیل سناریوها بیشتر از آن است که به عایدی‌اش بیارزد؛ تولید هیچ محصول جدیدی خالی از ریسک نیست. یا بهتر عرض کنم، تولید هیچ محصولی خالی از ریسک نیست، اما تولید محصول جدید ریسک به مراتب بیشتری دارد. و این خطر عملاً به چه کسی منتقل می‌شود؟ به صاحب آن سرمایه، نه به مدیری که آن پول را سرمایه‌گذاری می‌کند. مدیران از جیب خودشان خطر نمی‌کنند؛ اگر سرمایه‌گذاری موفق از آب درآمد پاداش خوبی در انتظارشان است اما اگر آن سرمایه از دست رفت چه؟ اگر نتیجه سرمایه‌گذاری پرخطر زیان بود چه؟ آن مدیر چند سال بعد به پست بعدی ارتقا پیدا خواهد کرد و صاحبان سرمایه‌ای که دیگر در کار نیست می‌مانند و حوضشان.

با سرمایه صندوق بازنشستگی نه باید سریال تلویزیونی ساخت، نه کارخانه پتروشیمی و نه مجتمع تجاری. در ایران صندوق‌های بازنشستگی را با صندوق سرمایه‌گذار مخاطره‌پذیر(venture capital) اشتباه می‌گیرند. مثلاً یکی از کارهایی که می‌شود انجام داد این است که سرمایه‌ صندوق‌های بازنشستگی در صنایع داخلی و به‌خصوص املاک سرمایه‌گذاری شود، اما نه در مقام اولین سرمایه‌گذار. آن سرمایه‌گذاری به این صورت باید صورت گیرد که کارآفرینان پروژه‌ها و کسب‌وکارها را راه بیندازند، آنها را تا سرحد بلوغ و سودآوری یا تکمیل پروژه‌ ساخت پیش ببرند و بعد پول صندوق بازنشستگی وارد میدان شود. مثلاً در یک پروژه‌ ساختمانی یا مجتمع آپارتمانی، شرکت سازنده با سرمایه‌ خویش و وام بانکی پروژه را تکمیل می‌کند و پس از تکمیل پروژه و به بلوغ رسیدن آن پول صندوق بازنشستگی وارد می‌شود تا سرمایه‌گذاران اولیه سرمایه خود را بیرون بکشند و بروند آن را در یک پروژه جدید دیگر سرمایه‌گذاری کنند. نه اینکه صندوق بازنشستگی خودش آستین بالا بزند، پروژه‌های اقتصادی را کلنگ بزند و آنها را با اندوخته‌های بازنشستگی تامین مالی کند.

صندوق‌های بازنشستگی یکی از حوزه‌هایی است که در آن تنظیم با سازوکار مقررات نه‌تنها شدنی که اتفاقاً مطلوب است. مدیران صندوق‌های بازنشستگی قطعاً باید امانتدار و درستکار باشند. اما امانتداری هرچند لازم است، کافی نیست. حتی یک مدیر امین و درستکار هم می‌تواند در سرمایه‌گذاری، حتی با نیت خیر تامین سود بیشتر، به صاحبان آن سرمایه ضرر بزند. بنابراین باید دست آنها را در انتخاب مقصد سرمایه‌گذاری ببندیم و انتخاب ایشان را به سرمایه‌گذاری‌های بلندمدت کم‌هزینه محدود سازیم. نتیجه‌‌ آزادی عمل هیات‌مدیره‌های صندوق‌های بازنشستگی امروز در ایران حساب‌چرخانی‌های زائدی است که رفاه بازنشستگان را قربانی می‌کند. مدیریت فعال اندوخته‌های بازنشستگی همچون حفر چاهی است که فقط برای مدیران صندوق‌ها نان دارد، بی‌آنکه برای بازنشستگان هیچ آبی داشته باشد. مقام تنظیم‌گر صنعت بازنشستگی باید صندوق‌های بازنشستگی را از مدیریت فعال اندوخته‌های بازنشستگی بازدارد و آنها را به سمت سرمایه‌گذاری انفعالی در صندوق‌های شاخص‌محور مکلف کند. اگر هم مقصد سرمایه‌گذاری املاک باشد (و املاک برای صندوق‌های بازنشستگی یکی از بهترین گزینه‌هاست) سرمایه‌گذاری باید در پروژه‌های تکمیل‌شده انجام شود، نه در احداث آن پروژه‌ها.

در واقع مطلوب ما این است که صندوق‌های بازنشستگی سرمایه‌گذارانی منفعل باشند که در موفقیت کلی اقتصاد سرمایه‌گذاری می‌کنند، نه چیزی بیش از این. چرا‌که نتیجه‌‌ مطلوب ما در کسب‌وکار بازنشستگی این است که مردم در پایان کار حقوق بازنشستگی دریافت کنند و میزان حقوق بازنشستگی آبرومند به عملکرد اقتصاد در ۴۰ سال آینده بستگی خواهد داشت. اگر ایران، چنان‌که ما امید داریم و معتقدیم، به پتانسیل واقعی رشد اقتصادی خویش دست یابد و به جایی مثل کشورهای اروپای غربی تبدیل شود، آن‌گاه بهتر آن است که حقوق‌های بازنشستگی مردمش هم به حد حقوق بازنشستگی مردم اروپای غربی برسد و این محقق نخواهد شد مگر اینکه سرمایه‌گذاری اندوخته‌های بازنشستگی در سال‌های پیش رو از طریق بازار سهام و شاخص‌های دارایی هم‌تراز رشد کل اقتصاد پیش برود. و این‌چنین نخواهد شد مگر اینکه صندوق‌های بازنشستگی هر سال ۵ /۱ درصد از اندوخته‌های بازنشستگی بیمه‌شدگان خود را صرف پرداخت حقوق و پاداش مدیران سرمایه‌گذاری فعال نکنند، یا بدتر از آن، اندوخته‌های بازنشستگی مردم را با سرمایه‌گذاری در سریال‌های تلویزیونی‌ای که فقط باید از محل سرمایه‌ سرمایه‌گذاران مخاطره‌پذیر تامین مالی شوند، به خطر نیندازند. رفاه مردم در دوره‌ بازنشستگی بسیار مهم است، پس حق‌بیمه‌های بازنشستگی را باید محافظه‌کارانه و ارزان مدیریت کرد و اینجاست که باید دولت وارد عمل شود و از انجام این مهم اطمینان حاصل کند.